中信建投韩军：交运板块不确定性增强 航空业仍需时间修复

嘉宾介绍：韩军，中信建投证券交运煤炭行业首席分析师

国际宏观环境多变，交通运输行业有何变化趋势？哪些领域值得重点关注？邮轮集运行业景气度有何变化？快递行业价格战情况如何？航空板块的修复还需要时间？对此，中信建投韩军跟大家分享精彩观点。

韩军表示，从中长期角度看，快递行业今年的增速还在两位数以上，依然是一个非常好的增长。对于航空业，从企业经营的角度看，我们还需要更长时间修复，一个是修复资产负债表，一个是修复目前市场对于航空业的信心。

其表示，从大的策略角度看，两类资产未来具备比较好的投资机会。一类就是高股息的资产具备吸引力，或者是说传统的硬资产，所谓的硬资产就是说不受地缘政治的影响，而且商业模式相对固定。第二类就是脆弱型的资产，或者说软资产，它受到地缘政治的影响比较大，但是个正向影响。

以下为文字精华：

1、中信建投韩军：快递行业年内增速达两位数

快递板块最近行情如何？

韩军：最近双11期间，包裹量非常可观，相比于去年同期有一个比较大的增长。这也显示了在双11期间，大家还是在不停的在购物，去买一些常用的商品。这也是一个积累需求的过程，双11大家会把前期加入购物车的或者积累的一些需求一次性释放出来。

今年的双11的特点，表现在比去年同期更强劲的走势。加上一些电商平台的一些促销活动，特别是直播电商，也驱动了快递包裹量的增加。

每年的双11对于快递公司都是大考，因为必须要去招聘更多的人员，提高自己的分拣中心的效率，去应对双11期间带来的爆发式件量增加。

快递板块有何投资建议？

韩军：快递行业从诞生到现在为止，从业的企业数量基本上形成一个比较相对稳态的状态。

这几家的公司的份额相对稳定，但是也有一些变化，原因主要来自各个公司对于未来的战略定位有所不同，大家在份额端有不同的期待值，所以会采取各种方式进行份额争抢，特别是价格战。

如果从中长期角度看，快递行业今年的增速还在两位数以上，依然是一个非常好的增长。

每年仅仅增量包裹就在150亿件到200亿件左右，使得大家对于份额的追求永无止境，因为增量的体量太过庞大，大家都有降本争抢份额的动机，所以大家都会增加资本开支。

在增加资本开支之后，市场的价格就会受影响，因为产能上去了价格就会有松动，会有进行争抢。价格战的激烈程度，就会决定未来这些快递公司的现金流情况。某些公司在竞争中受到比较大的负向冲击，份额现金流就会受影响，未来的发展会受限。

再往长周期看，这个格局还远远没有到达一个稳定的状态。按照我们跟其他行业的对比看，这个行业还是个增量市场，还不是一个存量市场，而当行业进入到存量市场，博弈会更加激烈。

增量市场是你多我少的问题，存量市场是你死我活的问题，快递市场还没有进入到存量的市场，也就是说当未来行业增速到个位数的时候，快递公司的压力就会非常大。

这个时候我们认为市场才会真正进入到一个完全出清的状态，经过多次的博弈以后，这个时间点是我们要等待的好的投资时间点。

快递行业价格的核心驱动因素有哪些？

韩军：首先还是大家对于份额的定位，比如说我要争取25%的份额，还是20%的份额，还是15%的份额，每家公司都有自己的目标。为了冲这个目标，必须要通过价格的调节。

第二个价格战为了吸引更多的单量，去降低成本。特别是像一些日均在3000万单的公司，还是有动力通过价格去吸引更多的包裹。

3000万是一个分水岭，是我们认为一个规模经济的拐点性的分水岭，而到了日均单量5000万到6000万单，成本基本上比较难以再下降。

第三个因素是技术红利，也会使得大家去打价格战。因为当企业有技术红利，特别是对于转运中心的分解效率提升上去，成本降下来以后，单票成本就降低了，很明显是技术进步带来的成本端节约。这些成本端的节约大多数情况下，快递公司都让渡给了消费者。

2、中信建投韩军：看好高股息资产和软资产

交通运输板块后续有哪些机会，投资者怎么去把握？

韩军：在当下做这样的策略判断确实比较难，因为在年初的时候，我觉得方向大家还是比较清晰的，但是如果站在现在的时间点看未来，首先宏观经济形势，我们有一点点困惑，对于明年不确定性是在增强的。

所以从大的策略角度看，两类资产未来具备比较好的投资机会。

一类就是高股息的资产具备吸引力，或者是说传统的硬资产，所谓的硬资产就是说不受地缘政治的影响，而且商业模式相对固定。像一些铁路公路这些资产，只跟国内紧密相关，不会受到海外因素的扰动，商业模式也较为稳定，这些资产我们还要再优中选优，去找到业绩能够增长的，股息率相对比较高的。

第二类就是脆弱型的资产，或者说软资产，它受到地缘政治的影响比较大，但是个正向影响。比如说像邮轮运输行业，比较容易受地缘政治影响，会出现溢价，带来比较好的投资机会。

交通运输板块明年不确定性可能会增强，因为地缘政治事件频发，行业投资策略将面临不确定性。

总结一下，两类的资产可以关注，一个是高股息资产，硬资产对地缘政治比较脱敏，比如公路铁路板块，然后大家可以从中优中选优，选择股息率较高的。第二类是软资产，它也会受到地缘政治影响，但是受到的是一个正向的影响。

邮轮运输的发展趋势和投资机会怎么看？

韩军：邮轮运输行业的变化，在过去2-3年，确实是因为一些地缘政治影响发生了很大的变化，特别是俄乌冲突以后，贸易航路发生了巨大改变，传统欧洲人去买油，更多是就近去俄罗斯买。

现在因为俄乌事件，欧洲国家对俄罗斯进行约束和限制，导致欧洲一些国家并不会去采购俄罗斯的油，必须要通过其他渠道去满足需求，比如中东、西非、北美、南美买油，这就导致原来的路线被拉得更长。

对于俄罗斯来讲，它的油不能卖给欧洲，就会需要寻找到新的国家，比如印度等，这就会导致现有路线又比原来路线更加不经济。原本供需相对比较弱均衡，现在供需差会拉大，导致邮轮运费大幅度上行，这是去年的情况。

今年相对邮轮市场的供需没有像去年这么复杂。在这种情况下，今年邮轮的运费表现的平均水平还是要显著高于去年的，这也隐含了一些因素，邮轮行业的供给在未来的3年到4年这个时间相对是非常少的。

3、中信建投韩军：航空业还需要时间修复信心

提问：航运板块什么时候能开启新一轮行情？

韩军：航运的子板块比较多，大家惯常关注的集运油运干散，是传统三大件。每一个细分市场的周期状态都不太一样，像集运在过去2-3年，是一个百年难遇的行情。到了今年明年后年，前期手持订单的压力在逐步交付，对行业肯定是有一个比较负面的影响。

对于邮轮行业，在手订单相对比较少，VLCC订单手持订单只有总运力的2%。干散货属于一个不温不火的状态，手持订单相对也有7-8个点，不多也不少。对于其他的航运细分市场，可能也有比较大的区别，比如LPG市场非常火爆。

造船业目前的情况如何？

韩军：造船业看先行指标，我觉得有一个原则要谨记，行业的牛市肯定是先于造船牛市的，不管是哪个细分品种，一定是这样的。因为毕竟在造船的下单的主体，船公司或者航运公司，如果没有钱，有意愿也是没有意义的。

要有一个支付能力的，才叫需求，想要造船但是没有能力，这个也是无效的需求。船公司的支付能力很关键，对于不同细分市场，只有挣了钱，才有钱去下订单。

同时还要看需求，造船业本身的商业模式，它是一个装配式的产业，不管是钢板发动机，还是船上的机械零部件，劳动力人工，都存在极大的不确定性。本身造船毛利比较低，需要承接更多订单，才可以赚到足够多的钱。

提问：您怎么看待航空价格越来越高，航空机场未来的投资机会怎么样？

韩军：航空业过去几年经历非常惨淡，因为各种各样的因素，导致飞机没有办法正常复飞。

今年三季度，各个航司都出现了一个比较好的盈利情况，但盈利还是难以修复过去这2-3年带给资产负债表的影响，它需要花更长的时间去修复资产负债表，负债率都比较高，大量的债务需要进行偿还。

再加上现在的国际航线，并没有完全恢复到19年的水平，目前只恢复到了5成多的水平。特别是中美航线，现在每周60-70班还是不够的，因为在疫情之前，我们每周差不多有300班，所以恢复不是特别充分，我们还需要花更长的时间去修复国际航线。

对于航空业，从企业经营的角度看，我们还需要更长时间修复，一个是修复资产负债表，一个是修复目前市场对于航空业的信心。

交运行业可以关注哪些投资机会？

韩军：交运子行业相对比较多，在过去历史上，每年行情的表现都不一样，所以需要我们对未来宏观环境，大类资产比较，对行业自身景气度等进行综合判定。现在宏观环境确实超出了个人能力去判断，我们尽可能找到未来不同环境下相应值得关注的资产。

我们认为可以关注两类资产，一类是硬资产，一类是软资产。在配置的比例上，如果未来的风险偏好比较低，硬资产配得稍微多一点，软资产相对少一点。如果明年风险偏好较高，环境相对比较平和，可以适当提高风险偏好大的资产的配置比例。